Kenneth Fung’s Blog

無寶不落的股神巴菲特，上周透過旗艦巴郡買入鐵路公司BNSF，對美國經濟復甦押下重注。股神為何相中鐵路股？市場整整把消息咀嚼了兩日，才找到綫索，原來股神醉翁之意不在鐵路，而是在鐵路背後的煤炭運輸網絡！煤炭股上周五紛破頂，讀者別執輸，快追！

股神今次出手之重，遠勝巴郡以往的收購，本已持有22.6%BNSF股權的巴郡，以現金加股票形式，收購餘下的77.4%股權，出價相當於每股100元（美元‧下同），連同早前投資的80億元，及承擔公司100億元債務，收購總代價為440億元。以09年預測PE計，收購價高達18.2倍。

18.2倍？出自常人之手，此收購估值合理，但股神是有名的密底算盤，素來開出的收購條款辛辣，看看去年以跳樓價買入高盛優先股便可知一二，股神竟願意付出此溢價（同期標普500指數預測PE為13.4倍），背後必有原因。

有分析指股神此舉為分散其投資組合，又或擔心美元價值流失，把現金買入實物作對冲。股神的投資格言人所共知，就是保本、保本、保本，他寧願現金在自己的手中腐壞，也不會投資蝕錢的生意。今次股神以現金下重注、付溢價、冒巴郡被降信貸評級的風險作出收購，可梳理出兩大啟示。

˙啟示1︰對經濟復甦具信心

股神愛掌握基礎的經濟資訊，鐵路運輸正能準確為美國實體經濟把脈，他06年已開始購入BNSF股份，選此刻出手全面收購，恐怕認為此機會可一不可再，BNSF第三季貨運量較去年同期仍下跌，但股神應認為距谷底不遠，尤其運煤的跌幅已減至10%，反映經濟對煤與電力的需求正在改善。

經濟回暖，最先受惠的是生產電力的煤與電廠。對於後者，巴郡早已持有中美能源（MidAmerican Energy Holdings Co.），去年收購Constellation Energy失敗，股神仍積極尋找收購對象。早前常有風聲指股神有意收購煤炭企業，對象亦包括神華（01088），但今次股神卻使出一招聲東擊西，買下佔10%美國煤炭運輸、業務遍及美國28個州份的BNSF，為中美能源鎖定煤供應之餘，亦可從運費增加中獲益。BNSF，是巴郡能源王國砌圖中關鍵的一塊。

˙啟示2︰傳統能源仍擔重要角色

股神入股生產電池車的比亞迪（01211），卻不代表他盡信新能源。今次重注買BNSF，反而是對傳統能源投下信心一票。煤與石油不同，供應在未來數百年不會出現短缺問題，生產電力的成本效益，新能源項目望塵莫及。目前全美電力近半由煤生產，股神今次全購BNSF，另一得着是得到其行政總裁Mattew Rose留效，Rose精於提升企業的能源效益，或對巴郡其他傳統能源業務，帶來正面影響。看來，股神認為簡單易明的傳統能源，未來數十年仍會是贏家。

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【「起底」】優質火車頭

BNSF，全名Burlington Northern Santa Fe Corps.，擁160年歷史，由390間鐵路公司合併而成，旗下鐵路網絡長達3.2萬英里，遍及美國28個州、加拿大兩省，業務伸展至中、日、韓。

BNSF主要運載消費品、煤、工業產品及農產品等4大類貨品，其中運煤業務佔全美煤運量的10%。

01年行政總裁Mattew Rose開始主政，於01至08年間，把BNSF營業額翻一番，增長幅度大幅拋離主要競爭對手Union Pacific Corp.達50%。

BNSF目前有5,700輛火車頭及8.7萬輛鐵路貨車，擁全球最大電腦鐵路管理資訊系統，處行業領先位置。

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【估佢唔到】跟股神買股吸引之處

咁易俾你估到，就唔係股神喇！股神每次出手，市場總充滿懷疑之聲，其背後的投資原因，大眾往往要消化數載，等事情真像浮現出水面才恍然大悟。買中石油（00857），嘩，大陸嘢，信唔信得過？買比亞迪，嘩，民企喎，主席仲似吳剛師傅，飲電池水！到買高盛優先股，唓，佢都係為救自己啫！

結果不須多說，事實證明巴菲特是股神，你唔係！正正是有人唔信，他相中的行業、股份只會慢慢地、穩步地升，總會有機會給你追入、上車。股神所看的是大趨勢，不是小道消息，信股神，就可視煤炭股作中長綫投資。股神信美國經濟復甦，中國的增長步伐相應同步加快，生產電煤及擁有電廠的神華，屬投資首選，有關一眾煤股的詳細分析，請參閱下文。

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【內地現況】今個冬季煤價火熱

除了股神入股BNSF，令煤炭股魅力提升之外，內地煤炭股於今個冬季也具備一定吸引力，包括：

1. 季節性需求：內地約一半的煤炭用於火力發電，踏入冬季，用煤取暖的需求增加，驅使電廠有「冬儲煤」的季節性需求，這個季節性本身已有利煤炭股。

2. 經濟回升刺激需求：下半年中國經濟將保持持續回升勢頭，除了「迎峰度夏」及「冬儲煤」兩個季節性因素影響外，煤炭需求也受發電量持續增長而有所增加。瑞銀近期發表的報告認為，現時煤價上升除受傳統「冬儲煤」需求推動外，更重要是鋼鐵、水泥及電力行業復甦所致。該行續指，內地8、9月份入口煤量平均逾1,100萬噸，較其原先預測高逾2成，反映市場需求強勁，因此相信明年煤價有力再上。

3. 乾旱天氣刺激火電需求：近月華南不少地方的乾旱天氣，難免影響了水電運作，間接使火電的發電量有所增加，導致華南電廠近期購煤量上升。

4. 行業整合降低供應：中央政府先後在今年8月及9月，提出有關針對產能過剩的措施，而煤炭行業兩次均榜上有名，可見中央高度關注煤炭行業的產能過剩問題。未來中央政府應會加快小煤礦關閉重組，致力淘汰落後產能。然而，中國最大產煤省山西省整合小煤窯後，內地產量恢復速度比預期慢，例如山西省政府原定目標是今年煤炭產量維持在2008年的6.5億噸水平，但該省進行整合後，便要從9月到12月的每月平均產量為6,870萬噸才能達標，但該省9月份煤炭產量只為5,720萬噸。當內地經濟持續升溫，煤炭供不應求的情況應會更嚴重。

5. 運力瓶頸問題：中國對煤炭需求正在增加，而煤炭正是鐵路貨運的最主要運貨對象，但由於鐵路運輸瓶頸問題仍未徹底解決，加上今年9至10月，從大同（山西大型煤炭產地）到秦皇島的大秦鐵路的養護工作，對煤炭運輸造成干擾，預期明年及後年鐵路運輸供應短缺，加劇煤炭供應緊張情況。

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煤價低位回升

從內地最大煤炭運輸港口秦皇島的煤價走勢可見（圖一），10月下旬以來，動力煤市場偏緊狀況延續，價格顯著上漲，

此外，以10月21日直供電廠耗煤量為204.4萬噸計，也創了10月份以來日平均耗煤水平新高，高於9月份的196.6萬噸及8月份的201.5萬噸的日平均耗煤水平，較去年10月份則增21%。

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行業知識

市場慨覽︰

中國是世界最大的煤炭生產國兼消耗國。煤主要用於電力、鋼鐵、建材及化工4大行業。與石油及天然氣相比，煤資源在中國更為豐富。

煤炭分類：

▲原煤：由礦山開採，已去掉礦石的煤。

▲精煤：原煤經過洗煤程序，除去煤炭內硫等雜質後，便成為精煤。

▲焦煤：焦煤是中等至低揮發性及中等至強黏結性的一種煙煤。

▲焦炭：焦煤經過煉焦後而成為的焦炭產品。

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˙神華能源（01088）——行業首選

【業務】神華是中國和世界上煤炭生產量和銷售量最大的上市公司，以一體化能源為賣點，即提供由產煤、港口運輸、鐵路，以至發電的一條龍業務。

倘環球經濟如股神巴菲特所願，由谷底邁向復甦之路，製造業重拾活力，內地以至世界主要經濟體系將需要大量煤炭作能源，以支持不同類型的生產及經濟活動，作為煤炭龍頭企業並兼營發電的神華，將大大得益。

【發展概況】要從「股神效應」的角度選煤炭股，首選必定是神華，皆因其優勢在於四大業務範疇，每一項都是緊貼經濟活動。一般而言，經濟回暖最先反映在電力的需求上，當生產、消費等各個環節都轉活，用電量自然增加，這亦是經濟學家常用來為內地經濟探溫的領先指標。

神華的發電業務便佔整體經營收入約24%。今年首9個月的總發電量為719.5億千瓦時，同比下降4.8%；總售電量為667.8億千瓦時，同比下降4.9%。

龍頭地位提高議價能力

電力需求增加，將傳導致煤炭以至煤炭運輸的需求。集團的煤炭收入佔整體營收約74%，第三季業績顯示，首9月期間公司商品煤產量為1.59億噸，同比增長15.2%；煤炭銷售量達到1.90億噸，同比增長10.4%。值得留意的是，集團的煤炭銷售加權平均價格達到每噸387.5元，按年增長4.7%；長約銷售合同售價上漲8%。在經濟回暖及國際油價上升的推動下，龍頭的神華在議價能力上佔有一定優勢。

由於煤炭部分業務增長不俗，令集團交出勝於市場預期的成績表。公司於10月底公布首9月純利260.29億元人民幣（下同），按年增長14.6%，每股盈利1.309元。經營收入881.5億元，增13.7%。

【策略】買入價：37元 目標價：先看42元 止蝕價：35元

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˙中煤能源（01898）

【業務】生產、銷售和貿易煤炭、焦炭和煤化工產品，以及製造煤礦機械裝備。

【發展概況】中煤能源第三季純利，按年跌35.6%至14.1億元人民幣，但由於營運情況已有改善，9月營運數據並見持續轉好，9月份原煤產量按年上升14%，故近日股價能跑贏同業。大華繼顯早前發表報告指，中煤管理層計劃在5年內將煤產量增加1倍至2億噸。在產能增加、經濟回暖、業務整合等前景下，中煤股價料可拾級而上。大華繼顯相信中煤相對神華估值折讓過多，維持「買入」建議，目標價13.9元。另高盛也調升中煤評級，由「中性」升至「買入」，H股目標價由12.5元升至16元。

根據彭博資料顯示，中煤2009年及2010年的預測PE為17.5倍及15.4倍，較神華的20.3倍及17.9倍稍低。

【策略】買入價：12元 目標價：先看13.5元 止蝕價：穿10.0元

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˙兗州煤（01171）

【業務】兗煤的營運模式與神華頗相似，業務同樣分為產銷煤炭、發電等，但業務主要集中於煤炭上，佔整體收入約97%。

【發展概況】集團第三季業績遜於神華，純利11.24億元人民幣，同比跌61.3%，主因是煤價大幅下跌，去年同期煤價處於高位，盡管集團的煤炭銷量有所增加，但仍未能彌補售價下跌的損失，而兗煤是以現貨銷售為主，故影響更大。

不過，兗煤亦有可憧憬之處。集團最近已獲澳洲政府有條件批准收購澳洲礦商菲利克斯資源（Felix），估計年底前可完成收購，料能為兗煤增加產能儲備。高盛曾發表報告指，是項收購對兗煤有利，因為Felix的盈利能力較高，毛利率達59%，兗煤為48%。

此外，望可加快兗煤的增長步伐，Felix的Greenfield煤礦明年3月投產，屆時可令其儲量增134%，而該煤礦的開採成本低，每噸約162元人民幣，遠低於兗煤位處山東的煤礦，每噸成本達311元人民幣。

【策略】買入價：13元 目標價：15元 止蝕價：12元

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˙福山能源（00639）

【業務】生產和銷售焦煤產品及有關副產品。

【發展概況】福山能源最大優勢，是轉型成功，以及主要股東包括首長國際及內地大型鋼材企業首鋼。

主席早前表示，公司未來會以發展鐵礦石及焦煤業務為核心，相信未來30年內地對鐵礦石進口存在大量需求，雖然集團現只剛起步，但有信心集團有能力紮實擴張，並期望福山可取得國內鐵礦石進口份額10%，相當於5,000萬噸進入量，倘達此目標，已可成為國內大型鐵礦石進口商。福山目前跟多家大型鋼鐵廠，包括首鋼及武鋼等簽訂長期合作協議，故產品不愁出路。憑着母公司關係，亦有助落實新的煤礦收購。

根據彭博資料顯示，福山2009年及2010年的預測PE為20.7倍及15.8倍，與同類股比較，估值處於中游位置。

【策略】買入價：6.5元 目標價：先看7.3元 止蝕價：穿5.5元

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˙恒鼎實業（01393）

【業務】煤炭開採、製造及銷售焦炭及精煤以及提供運輸服務

【發展概況】受鋼鐵市場自去年第四季需求疲弱拖累，加上上半年精煤及焦炭平均銷售價較2008年同期下降約34.2%及35.1%，令中期盈利急跌78%。不過，隨着下半年鋼鐵巿場需求回升，加上集團趁行業低迷時，伺機收購炭礦增加儲量，如以較低成本收購雲南、貴州等地的優質焦煤資源，成為中、小煤礦資源的整合者。只要焦煤價向上，恒鼎盈利可望進一步改善。此外，公司亦致力推行成本控制措施，以提高產能。回顧上半年，公司貴州煤礦的產能已足夠支持自家的加工生產，毋須對外採購原煤，大幅降低生產成本。

上周恒鼎在煤炭中走勢較弱，股價未破52周高位。從彭博資料顯示，恒鼎2010年的預測PE大幅降至13.9倍，可支持股價向上。

【策略】買入價：8.0元水平 目標價：9.3元 止蝕價：穿7.2元